存量发行

简介

存量发行

存量发行是成熟市场常用的新股发行方式，它的特点是从原有的股东股份中分割出一部分向社会公开发行。

股票市场上的存量发行有两种主要情形：一是股票首次公开发行（IPO）中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份；二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。公司上市后的存量发行在证券市场被广泛地关注，该类存量发行不仅涉及证券市场运行的公平、公开、公正等基本问题，而且涉及诸多的制度设置技术问题，一直是证券监管者和学者研究的重要课题。

IPO存量发行，可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。但存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，而不是归公司所有，会造成部分股东提前套现。

制度规则

制度类别

从各国和地区的IPO实践来看，存量发行已经成为一项被普遍采纳的方式。同时，公司上市后的存量发行在各国和地区都有严格的规定，根据其制度设置的主要特征，可以大致分为两大类别：

一是美国式的存量发行，该类制度设置的特征是发行前须象申请IPO一样履行相关信息披露；

二是香港式的存量发行，该类制度设置的特征是发行前不须履行申报登记程序。

与公司上市后的存量发行制度相比，各国和地区对IPO存量发行的制度设置与规则并不很严格，对一些法律及制度细节一般都没有明确要求。

基本途径

公司在IPO时存量发行，可以采取以下三种基本途径：

1、途径一：利用存量发行作为超额配售权股份来源

台湾地区、日本等近年来一般都采用该种方式进行存量发行。以台湾地区为例，其存量发行基本途径如下：

第一，主承销商等与发行人签署协议，明确发行人有责任协调其股东提供不超过公开发行股数15%的股份，供承销商用作超额配售；

第二，主承销商等应根据市场需求情况确定超额配售的最终股份数量。主承销商在实际划拨发行股份前，发行人将提供存量发行股份的股东名称、各股东提供股份数量等提供给承销商，承销商根据不同的发行方式(可选择的方式为询价圈售、竞价拍卖、公开申购)确定超额配售需要的存量股份数量；

第三，主承销商向交易所等报告超额配售股份数量、募集的资金量并及资金专户；

第四，主承销商等须在上市交易后五个工作日内执行价格稳定措施。在价格稳定期内，如交易价格低于承销价格，动用超额配售募集资金按不高于承销价格在市场买入股份；

第五，主承销商在价格稳定期结束后与发行人结算，将因稳定价格买入的股份还给参与存量发行的股东，将剩余资金按承销价格计算划给参与存量发行的股东。

2、途径二：原有股东直接进行存量股份出售

从香港上市规则和实际操作来看，公司IPO时原股东可以在发行过程中出售股份。一般地，香港的IPO发售都分为两个部分：一是在香港公开发行，用于社会公众公开申购，该部分发行数量较少，正常比例为发行新股总数的10%；二是国际配售，老股东的存量发行股份都用于国际配售。

3、途径三：存量股份直接发行的同时，利用存量发行股份行使超额配售权

美国1997年395个IPO中，超额配售权股份经常包含存量发行的股份，在新股发行与存量发行相结合的IPO中，45.45%的IPO都有超额配售权，其中来自于存量发行的股份为40%。

发行主体

在各国和地区的监管规则中，存量发行的主体一般被分为公司内部人士、非公司内部人士。公司内部人士指参与公司日常营运管理或对公司日常经营管理有重大影响的人员，一般包括公司董事、公司管理层、公司控股股东等。

美国在存量发行监管上提出了“关系人”概念，除上述人员外还包括合计持有股份10%以上的股东；台湾地区将公司内部人士界定为公司董事、经理人、监察人、合计持有股份10%以上的股东。非公司内部人士指内部人士以外的自然人及法人，主要是公司的财务投资者，包括风险投资基金、投资公司等。各国和地区对存量发行主体一般都没有明确限制。从2008年我国香港的案例看，存量发行主体包括大股东、风投机构、个人投资者、其他机构投资者等，范围非常广泛。

发行数量

不同的存量发行途径，对存量发行数量有相应的监管规则。如利用存量发行作为超额配售权股份来源，监管规则一般都将股份数量限制在发行新股总数的15%以内；如直接进行存量股份发行，监管规则没有明确的存量发行数量限制。香港2008年采取存量发行的IPO案例中，存量发行占IPO发行股份最高比例为94.86%，最低为10%；存量发行股份占IPO后公司总股本比例区间为2.5%至17.64%。

发行方式

从各国和地区的实践来看，IPO中的存量发行方式与存量发行途径等因素有关，一般分为以下几种情形：通过向机构配售方式发行；通过公开申购方式发行；通过上市后的价格稳定措施采取超额配售方式发行。

调整机制

从各国和地区的实践来看，IPO中的存量发行数量一般都可以在发行过程中进行相应的调整，根据路演情况、订单情况确定最终发行数量。

配套制度

存量发行制度是IPO整个制度体系的一个部分，存量发行的实施必须与其他相关制度的形成有机的配套。

应用情况

中国大陆

存量发行在中国共经过3个阶段，即1999年试点国有股减持的单纯存量发行、2001年6月实施的新股及增发同时进行存量发行、2002年6月A股停止存量发行，但企业海外上市仍需要按10%的比例进行存量发行。每一次存量发行的启动都给市场带来较大的冲击。

1999年12月2日国家试探性的进行国有股配售。中国嘉陵和黔轮胎按照前3年的每股收益均值乘10倍市盈率，公布了国有股配售价格，分别为4.5元和4.8元，市盈率相当于它们1998年每股收益的11.8倍和18.5 倍。由于配售价格偏高，且两家试点公司所处行业已为成熟行业，成长空间有限，两股配售最后基本为承销商包销。两只股票配售价格公布之后，其股价大幅下跌，跌幅均达30%左右。上证指数(资讯 行情 论坛)也在1个月内下跌7%，最低见到1341点。

2001年6月12日有关新股发行以及增发时，按10%比例存量发行国有股的规定，直接引发股市大跌，并将股市带进了三年半大熊市。从2001年6月12日实施到2002年6月23日暂停，上证指数最大跌幅40%，总市值损失约18000亿元。

2002年6月23日A股停止存量发行，但境外上市仍须按10%减持。2005年不少大型国企宣布有意向A股＋H股两地同时发行股票，这就带给市场新的问题，存量发行是否再度出现在A股市场上。^[1]

美国

美国关于存量发行的监管规定主要体现在1933年证券法、SEC规则144与144A中。首先，SEC要求IPO中的存量发行必须根据1933年证券法第五条的规定向SEC履行申报注册程序；其次，除非有豁免条件可以适用，公司“关系人”在发行人上市后的卖出也必须申报注册，规则144、规则144A规定的就是相关的豁免条件。

存量发行在美国公司IPO中被普遍采用。James Brau等人研究了1980年至2001年在美国的4219个IPO案例，发现采用了存量发行的IPO为1830个，占IPO总数的43%。西北大学的Arik Den Dor等人采用其他数据库分析了1980至1997年期间美国的4316个IPO案例，发现其中采取新股发行与存量发行相结合方式的IPO个数为1899个，占总IPO案例个数的44%。

台湾地区

存量发行在台湾地区被称为“公开招募”。台湾地区《证券交易法》第二十二条规定，有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其他有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之；该项规定，于出售所持有之公司股票而公开招募者，准用之。《发行人募集与发行有价证券处理准则》第五章是关于“公开招募”的专门规定。

根据吕东英等人在《现行承销制度检讨与改善方案》中的研究结论，1997年至2002年2月，台湾地区以IPO方式上市的公司112家，其中以存量发行方式上市的109家，以新股发行方式上市的仅有3家；以IPO方式上柜的公司350家，其中以存量发行方式上柜的348家，以新股发行方式上柜的仅2家。上述情况的出现有台湾地区制度上的根源。

2004年以前，台湾禁止新股发行与存量发行相结合方式的IPO，根据当时的台湾证券交易所的上市审查规则，公司在上市前股权分散程度未达标的，必须对外公开发行20%以上的股份；公司在上市前股权分散程度达标的，只须对外公开发行10%以上的股份。同时，根据当时的《发行人募集与发行有价证券处理准则》规定，只有股权分散程度未达标的，才可以采用现金增资方式发行股份。发行人在权衡利弊之下，基本都采取了在上市前分散股权结构，因而导致公司不符合现金增资方式IPO条件，只能采取全部存量发行股份方式。

2004年底台湾地区通过《承销制度改革方案》，强制要求初次上市上柜必须采用新股发行方式。

从2007年台湾上市上柜企业来看，大部分公司的IPO方式是：基本以现金增资方式进行IPO，同时，在实施超额配售权时全部采用存量发行方式发行15%的存量股份。

2008年以来的33家初次上市上柜公司，全部采用现金增资新股发行方式和存量发行超额配售相结合方式。

香港

存量发行在香港被称为“发售现有证券”，香港主板上市规则和创业板上市规则都对其有相关规定。

从市场实践来看，香港主板市场2008年新上市的42家公司中，5家以介绍方式上市，11家是由创业板市场转至，26家公司以IPO方式上市，采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO为8家。

日本

日本的股票发行机制经过了1989年、1997年两个时点的重大转变。1989年以前日本采取固定价格发售机制，1989年至1997年间采用了差别价格的拍卖发售机制，1997年以后开始采用美国式累计订单询价发售机制。存量发行在日本公司的IPO中普遍采用。

Takashi Kaneko等人总结了1993年1月1日至2001年12月31日期间日本的IPO市场，他们研究了950个IPO案例，发现存量发行股份平均为全部IPO股份的40%左右。Frank Kerins等人研究了1995年至1997年在日本JASDAQ市场以IPO方式上市的321家公司，发现大部分公司都是以发行新股与存量发行相结合的方式实现IPO，存量发行部分占IPO发行股份的40%左右。

现许多日本公司的IPO方式与台湾地区类似。在IPO时都采取发行新股与存量发行相结合方式，存量发行部分被用于行使超额配售权，主承销商根据新股发行的市场需求情况，可以向老股东要求超额发行不超过新股发行数量15%的存量股份。

欧洲国家

欧洲公司在IPO时，采用全部存量发行方式、新股发行与存量发行相结合方式的IPO数量较多。

比利时1984年至2000年IPO共95个，其中34个IPO即35.79%为采用全部存量发行方式，37个IPO即38.95%为采用新股发行与存量发行相结合方式。意大利上个世纪80年代至90年代，39.8%的IPO为采用全部存量发行方式，20%的IPO采用新股发行与存量发行相结合方式。德国公司在IPO时，采取新股发行与存量发行相结合方式的一般占33%。

参考资料

[1] 《 国际金融报 》（ 2011年03月08日 第 06 版）存量发行，不只是传说[引用日期2012-01-10]